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背景：

    5月17日，一系列重磅房地產(chǎn)救市政策集中發(fā)布：央行下調(diào)貸款購房首付比例，同時下調(diào)公積金貸款利率，并放寬全國層面首套及二套住房貸款利率下限；地方政府可以收購存量住房用作保障房。

    據(jù)中原地產(chǎn)評估，這是房地產(chǎn)政策的重大調(diào)整，對市場的影響超過2014年的930政策。“下調(diào)首付比例和貸款利率下限，并下調(diào)公積金利率”，是本輪地產(chǎn)下行周期以來，在中央層面首次從需求端穩(wěn)定購房需求，改變了原有因城施策框架下地方政府主導(dǎo)救市的做法。我們認(rèn)為，此次政策出現(xiàn)重大調(diào)整的意義，并不完全在于政策本身的有效性，而是政策框架出現(xiàn)重大變化，即中央層面的政策將會成為后續(xù)市場變化的主要變量。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的困難主要在于需求不足，以及由于市場持續(xù)下滑帶來的信心不足。中央層面的政策更加能夠穩(wěn)定市場信心，也將為未來房地產(chǎn)政策提供更多空間。

 

核心觀點：

1、 長期來看，我國人口結(jié)構(gòu)的變化難以支撐房地產(chǎn)行業(yè)重回往日盛況，但持續(xù)快速地回調(diào)會給社會經(jīng)濟(jì)帶來過重的負(fù)面影響，房地產(chǎn)更多的可能是緩慢地軟著陸。

2、 下調(diào)公積金貸款利率及下調(diào)首套房首付比例至15%，降低了居民的購買條件，也減輕了居民還貸壓力，這都有利于刺激剛需，房地產(chǎn)銷售端有望觸底反彈。

3、 當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)開始去庫存，房地產(chǎn)企業(yè)資金良性周轉(zhuǎn)，有利于提振投資者信心，擴(kuò)大居民財富效應(yīng)，從而促進(jìn)消費循環(huán)。

4、 房地產(chǎn)銷售回暖，確實能帶動房地產(chǎn)后端產(chǎn)業(yè)用鋼，例如家電用鋼，但這部分用鋼量占比較小。黑色商品期貨價格受市場情緒影響短期內(nèi)有所變動，但難以形成價格持續(xù)上漲動能。

 

正文：

（1） 房地產(chǎn)利好政策頻出，救市力度空前

    近期房地產(chǎn)利好政策頻出，先是下調(diào)了公積金貸款利率，后又下調(diào)首套房首付比例，目前首付比例已創(chuàng)歷史新低，不得低于15%。并且市場預(yù)期，城投公司會收購存量房用作公租房，幫助房地產(chǎn)行業(yè)去庫存。此前，萬科向中國銀行等三家銀行申請總計73.39億元人民幣擔(dān)保貸款落地，企業(yè)資金面也有所緩解。

    目前救市力度屬于歷史最強，對比之前影響較大的930政策，此次調(diào)整更為重大。2014年的930政策中，首套房首付比例不低于30%，同時二套房首付比例下調(diào)至60%，而且二套房由“認(rèn)房認(rèn)貸”調(diào)整為了“認(rèn)貸不認(rèn)房”，同時也下調(diào)了公積金貸款利率。930政策發(fā)布提升了新房和二手房的成交量，給房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了積極影響。此次調(diào)整則降低首套房首付比例至15%，二套房首付比例更是低至25%，政策力度空前。

 

    房地產(chǎn)作為我國的支柱型產(chǎn)業(yè)，整個上下游涉及了多個行業(yè)，更與居民的財富直接掛鉤，對于我國而言，房地產(chǎn)行業(yè)處于大而不能倒的地位。從2021年下半年開始，房地產(chǎn)進(jìn)入了漫長且快速的下調(diào)階段，并且其中有多重原因，與我國國情緊密相關(guān)。長期來看，我國人口結(jié)構(gòu)的變化難以支撐房地產(chǎn)行業(yè)重回往日盛況，但持續(xù)快速地回調(diào)會給社會經(jīng)濟(jì)帶來過重的負(fù)面影響，房地產(chǎn)更多的可能是緩慢地軟著陸。

 

（2）房地產(chǎn)銷售有望企穩(wěn)回暖，利好股票久期資產(chǎn)

    目前房地產(chǎn)庫存處于歷史高位，辦公樓待售面積一路攀高，商品房和住宅在2017年至2021年有所去庫，但2022年開始，庫存逐漸累積，都處于歷史較高水平。據(jù)易居研究院統(tǒng)計，全國百城新建商品住宅庫存銷售周期目前為25.3個月，而新建商品住宅的合理銷售周期應(yīng)為12—14個月。因此，房地產(chǎn)待售面積還需消耗五成才能恢復(fù)至正常水平。

 

    之前提到過，當(dāng)前我國名義利率通過降息政策已達(dá)到歷史偏低水平，但由于過低的通脹率，實際利率仍處在高位。下調(diào)公積金貸款利率及下調(diào)首套房首付比例至15%，降低了居民的購買條件，也減輕了居民還貸壓力，這都有利于刺激剛需，房地產(chǎn)銷售端有望觸底反彈。即使目前來看，實際利率依舊處于高位，但房地產(chǎn)銷售或受政策影響逐步回暖。

 

 

    當(dāng)前，政府托底幫助房地產(chǎn)行業(yè)去庫，疊加逐漸放開限購政策，刺激居民剛需購房，房地產(chǎn)去庫周期拐點或?qū)@現(xiàn)。事實上，這一輪政策出臺的背景就是為了協(xié)助房企去庫存，“以購代建”的方式由政府進(jìn)行托底，幫助房企緩解資金緊張問題，為樓市帶來短期的穩(wěn)定性。目前，市場上剛需仍存，大部分年輕人有買房意愿，只是房價不斷下跌，悲觀情緒充斥市場，導(dǎo)致這部分剛需也變成了謹(jǐn)慎觀望，影響房企的資金鏈條，出現(xiàn)向下緊縮的局面。因此，房地產(chǎn)政策的放松是打破這種局面的關(guān)鍵，由政府和居民共同擴(kuò)大購房需求，促進(jìn)市場健康發(fā)展。

    而在房地產(chǎn)相關(guān)股票資產(chǎn)中，市場已然在交易利好消息，房地產(chǎn)指數(shù)4月觸底反彈，并一直處于上漲態(tài)勢。之前我們提到，企業(yè)利潤擴(kuò)張，利好股票等久期資產(chǎn)。股票投資主要看企業(yè)的利潤情況，利潤擴(kuò)張，上市公司盈利能力強，股價上漲，則能帶動投資者在股票市場盈利。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)開始去庫存，房地產(chǎn)企業(yè)資金良性周轉(zhuǎn)，有利于提振投資者信心，擴(kuò)大居民財富效應(yīng)，從而促進(jìn)消費循環(huán)。

 

 

    股債蹺蹺板效應(yīng)，股市利好也有利于提高長債收益率。目前，我國長債收益率不斷破新低，以至于央行出面回應(yīng)，后續(xù)會對長債進(jìn)行公開市場操作，以維持長債收益率在合理水平。長債收益率下跌，價格不斷推高的原因主要是資金在金融機構(gòu)間“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象嚴(yán)重，資金充裕但投資標(biāo)的不多，市場對未來預(yù)期較為悲觀，導(dǎo)致大量資金投向風(fēng)險偏低的長債，而且三十年期國債更受市場歡迎，三十年期與十年期國債利差也在不斷收窄。此前提到，十年期國債收益率與信貸脈沖強相關(guān)，若長債收益率偏低不利于信貸擴(kuò)張。在股債蹺蹺板效應(yīng)下，股市利好，市場預(yù)期好轉(zhuǎn)，投資者信心提升，資金“空轉(zhuǎn)”問題緩解，則有利于推高長債收益率至合理水平。

 

 

（3）黑色商品價格受情緒推升，但供需基本面影響不大

    作為房地產(chǎn)行業(yè)的上游行業(yè)，黑色鋼鐵近日受房地產(chǎn)利好政策影響，投資者情緒高漲，期貨價格震蕩走強。同時，房地產(chǎn)銷售回暖，確實能帶動房地產(chǎn)后端產(chǎn)業(yè)用鋼，例如家電用鋼，但這部分用鋼量占比較小。首先家電用鋼在整個用鋼行業(yè)占比較小，其次家電目前主要是出口亮眼，在內(nèi)銷中由于政府不斷推出政策，加大優(yōu)惠力度，以舊換新需求較大，而作為房地產(chǎn)后端新增需求來說，雖然房地產(chǎn)政策有利于去庫，但需等待去庫周期拐點真正顯現(xiàn)之后，才能帶動前端房地產(chǎn)行業(yè)的拿地和新開工數(shù)據(jù)，從而促進(jìn)相應(yīng)的用鋼。但這個時間可能會比較長。

 

 

    事實上，商品為短久期資產(chǎn)，而目前的利好政策的落地周期較長，且影響到房地產(chǎn)新開工時間還尚未能知，而對于商品而言，半年甚至3個月之外的供需影響因素敏感性較低。商品價格對能夠影響未來短期供需格局的政策消息（即使被證偽）的反映更為靈敏（比如對停建項目的城市重啟項目開工等）。期貨價格受市場情緒影響短期內(nèi)有所變動，但難以形成價格持續(xù)上漲動能。